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加息:央行“惜话如金” 导致市场预期严重混乱
2004-10-15 14:3   浙江天马期货 www.zjtmqh.com
在关于加息与否的预期持续了长达一个季度的混乱之后,隐含的各种危机正在聚积。决策层的也许本意是求安稳,但结果却很可能适得其反。  
  大略统计一下,从2004年6月有媒体报道"央行研究局向国务院上交加息方案"以来,截止到目前,中国央行行长周小川直接或间接涉及加息的言论不过三句话:
  "美国的加息将降低人民币升值的压力。"周小川在6月30日美国第一次加息后回答记者提问时说。

  "尽管各项宏观调控政策措施逐步落实并已见成效,但当前总需求扩张及通货膨胀的压力还没有明显减弱。"8月23日,周小川发表讲话。

  "目前讨论加息或采取更进一步的措施还是早了点,央行还要看8月份的数据。"在市场盛传央行"十一"期间可能加息之时,周小川9月6日到沪参加伦敦金银市场协会2004年全球贵金属年会上直截了当地回答了关于加息的提问。

  决策层的惜话如金本意或许是求得慎重安稳,但结果却很可能适得其反。正是由于央行在加息问题上一贯的讳莫如深,导致媒体、经济学者以及其他相关不相关的政府官员对加息与否大加揣测,不时惊爆各种谣言,随即导致市场预期混乱,并迫使相关政府部门几次出面澄清事实。

  官方被迫前后三次出面辟谣。

  第一次是2004年6月19日,央行出面否认当时盛传的加息方案。央行研究局发表郑重声明,称"向国务院上交加息方案"的报道纯属捏造,根本没有事实根据。这是央行第一次公开否认关于加息方案的传闻。显然央行对此极为恼怒,声明的措辞相当严厉:"对于此类报道给中国人民银行研究局及其工作人员所造成的恶劣影响,中国人民银行研究局保留进一步采取必要措施的权利。"   第二次是在1-8月经济数据发布后,统计局局长李德水出面澄清,关于统计局报告建议央行加息的传闻,纯属子虚乌有。

  第三次是有媒体言之凿凿说"商业银行已收到上级加息通知",对此周小川出面澄清,市场有关"十一"国庆期间央行可能加息的传言只代表市场观点,不代表央行观点。

  市场预期到处"捕风捉影",已是惊弓之鸟的人们已经不知如何解读央行信息。这是一个预期泛滥的市场。谁也不知道如何才能变得更加理性。

  透明与隐晦   与中国的情况正相反,在地球的另一端,同样是从6月份到现在,美联储主席格林斯潘几乎每星期都会出现在公众面前发表言论,作秀一般,态度几经变迁--从"有耐心"到"有节制",三个月内利率上调两次:6月30日,美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点,达到1。25%的利率水平,是美联储四年来经过多次降息之后的首次加息;8月10日,再次提高基准利率25个基点,从而达到1.5%的2001年12月以来最高水平。

  事实上,这样的差异来自于中美两国货币政策决策机制的差异。

  在中国,货币政策的决策机构是中国人民银行货币政策委员会,《中国人民货币政策委员会条例》第二十条规定:货币政策委员会实行例会制度,在每季度的第一个月份中旬召开例会,即一年仅召开四次例会。

  而美国的对应机构为美联储公开市场委员会,每年召开八次例会,一般在2月份和7月份的会议上,重点分析货币信贷总量的增长情况,预测实际国民生产总值、通货膨胀、就业率等指标的变化区间。在其他六次会议中,要对长期的货币信贷目标进行回顾。

  与中国货币政策委员会官员保持高度的神秘感不同的是,美联储公开市场委员会十分注重货币政策的透明度,十分注重确保投资者能充分获知投资方面的信息。每年2月和7月的预测报告等,都会在一定时间后通过媒介公开发布,以引导全社会资金的流向和投资者的投资愿望和预期。另一方面公开市场委员会的每一位成员,也都被要求拿出自己的分析、预测报告,并在一定时间后向公众公布。

  实际上,中国可能是货币政策委员会活动最"低调"的经济大国。据记者了解到的情况,欧洲中央银行管理委员会每两周召开一次会议,每隔一次会议讨论一次利率。英格兰银行货币政策委员会每月举行一次会议,会议日期安排提前一年公布,也可以根据需要召开临时会议。日本银行政策委员会也是每月召开一次会议。

  有这样一个细节颇能说明问题。格林斯潘尽管面临棘手的经济环境,但依然保持有节奏地向公众传递政策预期信息,有利于市场形成稳定的理性预期。因此,当格林斯潘例行发表周三讲话时,即便没有指明美联储在9月21日的货币政策例会上是否会继续提高利率,纽约的大多数交易员们已基本不再受格林斯潘各种暗示的影响。

  而位于北京的国电开发投资公司的一位项目负责人却告诉记者,自从今年年初到现在,他们没有做成一单投资项目,因为经济紧缩和加息的疑云一直笼罩在他们的心头,对于未来的获利能力实在缺乏信心。

  但令人感慨的是,这位负责人主要经营的是电力以外的民营科技项目,并不是国家宏观调控所针对的电力行业。这一个微小的例子也许能够说明中国的市场预期已经陷入不知所措的境地。

  仅仅是个形式问题吗   例会的频率真的要为上述情况负责吗?例会仅仅是一个形式问题吗?

  上个世纪90年代初,美国经济衰退结束并经过近3年的复苏后,美联储于1994年2月开始紧缩货币政策。在到1995年2月的一年时间里,美联储连续7次提高利率,将短期利率从3%提高至6%。

  虽然这对防止美国经济出现过热起到了积极作用,但也对市场产生了不小的负面影响,尤其是使资本市场发生了意想不到的强烈动荡。为此,美联储不得不又从1995年中开始降息,并在半年时间里3次降低利率来稳定投资和消费。1994年4月,格林斯潘曾感慨地说,提高利率所产生的震荡"远远超过了我们的预计"。

  而目前,格林斯潘已经懂得吸取这一教训。他一面在电视讲话中明确的表示美联储将加息抑制通胀,另一方面进一步重申:如果央行据以判断利率可以逐步调升的通胀预测有误,美联储也将"采取必要措施"。 

  毕竟美国公开市场委员会的一年八次的例会安排提供了试错的空间,赋予了美联储更大的灵活性,为在必要时以超出预期的幅度改变利率铺平了道路。

  而中国的央行可能就不能这样"轻率"的对市场作出"承诺",因为央行每做出一次调整利率的决定可能需要更长更加"谨慎"的决策时间。可以想见,如果说美联储利率调整的曲线是一条平滑的曲线的话,那么难得调整一次的中国市场利率变动曲线可能有明显的起伏。

  那么,中国的利率变动最终是平抑了经济波动,还是加剧了经济波动呢?   中国银行国际金融研究所谭雅玲女士说:由于"市场的心理因素和消息的公开程度"的影响,国际金融的传统理念正处于一个"颠覆"时期。货币政策的决策者如果事先将某种政策调整信息(而非政策本身)透露给市场,市场会按照这一"虚拟"政策对预期进行调整,最终使得政策决策者不再出台政策,就可以达到宏观调控的目标。"格林斯潘对此则颇为精通,他一直在采取主动调整的策略,不会被市场所左右。"   实际上,格林斯潘在连任美联储主席而举行的听证会上的发言上也承认,面临重重挑战时制定货币政策是一项困难的工作,我们并不具有未卜先知的能力。

  但是也许只是一个简单的制度安排给决策者提供了很大的融通空间。那么,既然小小的例会频率的制度安排具有如此不可忽视的作用,为什么中国央行行长却没有意识到这一点的重要性呢?   在一次内部论坛上,周小川曾透露中国的货币政策形成的大致机制:解读数据是周小川每天的主要工作,但是他不可能亲自解读所有的数据,因此由各部门专人将解读好的数据送到周处,然后再进一步分析经济是冷了还是热了。周小川曾经半开玩笑的说,中央银行十分需要能够准确解读数据的人才。

  而格林斯潘却可以骄傲地说,在设计策略时,我们汲取了美联储内外分析师的工作成果。这些分析师在过去半个世纪内,投入了大量精力,希望改善我们对经济及货币交易机制的理解。这些努力取得的一个重要成果就是确定了重要关系,为我们的经济动力提供了一个有用的近似值。

  但是中国数据的问题是众所周知的,因此数据质量的问题、人才的问题都制约了央行迅速、准确做出决策的可能性。当然,改革的复杂性和央行的独立性也是不能回避的问题,因此缺乏这些基础,就算有高频率的例会制度,恐怕真的也只是一种形式罢了。

  不透明带来的风险   长期观察中国经济的英国《金融时报》亚洲版主编邓伯乐说:较之于美国,对于那些分析中国的人来说,他们的想法所基于的信息更少、更不准确,他们还能指望什么呢?一个真正的市场经济体只要紧缩货币政策就能抑制增长,但中国连一半还没达到,尽管中国自己不承认。在中国大陆,信贷更多由政治、而非理性来引导。

  这种非理性的预期实际上是非常可怕的。邓伯乐继续诠释道:上面告诫省级官员,要继续实施中央的"宏观调控"措施。而麻烦之处在于,一旦地方官员和银行经理头脑中灌进了经济减速的信息,上面就不可能令人信服地下令使局面迅速逆转。

  实际上,在长达一个季度的关于加息与否及如何加息的持续预期混乱下,隐含的危机正在发生。

  债券市场上,周小川关于"当前总需求扩张及通货膨胀的压力还没有明显减弱"的讲话带来银行间债券市场又一轮下跌。尽管周在讲话中没有表示是否会提高利率,但同一天进行的财政部今年第七期记账式国债发行利率被大幅推高,以往国债认购大户--四大国有商业银行一反常态,仅持有少量该期国债。

  股票市场更不用多言。且看一位股民的留言:    "9月13日,暴跌在所难免。不管今晚是否加息,行情都会向坏的方向大幅度演变:加息,则大家按照传统的理论认为是对股市利空;如果今晚不加息,那么由于政策传导滞后作用,市场可能会非常敏感的去向最坏考虑问题,伴随国债的进一步暴跌,市场抽血作用更甚。早加息早安定……"    "指数这只风筝,正在那些模棱两可的'猜测'中越飘越远。"一位名为"阻尼运动"的网民说。

  金融机构的潜在风险可能是政府最不愿意看到的。中国工商银行总行的一位工作人员认为:银行资产的前期风险已经形成。

  国家宏观政策的初衷是通过信贷控制或者利率手段调整资金的投向,主要是钢铁、房地产、电力投资,但由于这些项目基本上都是长期投资,项目一旦启动,银行投资一旦进入,就是一个长期的投入,一旦中途停止,就可能造成整个项目的资金链中断,从而前期投入也血本无归。而如若加息兑现后,项目的资金成本提高将无法避免,新的银行坏账随时可能发生。 尽管意识到信贷风险的增加,但是信贷结构的调整是缓慢的。据了解,各家商业银行已经通过资金交易来及时调整资产负债结构和银行的获利能力。工行一位资深资金交易员评论说,银行间债市已经提前消化了加息预期,但是由于预期的不确定性,市场调整甚至有些过头,给银行资产安全的带来新的风险。

  进入9月份以后,由于央行回笼资金意图明显,而市场对于央行在短期内加息的预期相当强烈,造成短期资金利率下降的速度远远超过了长期资金,甚至是出现了背离。

  最令人担忧的还是正在改革风口浪尖的农信社们,特殊的经营环境使他们抵抗风险的能力十分薄弱。来自江都农信社的资金营运部余定游先生告诉《经济》杂志说,目前一些农信社已经开始压缩短期项目,调整资产结构,但由于会计制度,更重要的是目前农信社改革中特有的考核机制--地方政府追求改革的短期业绩和利润,资产负债结构调整仍然十分缓慢。央行做出决策的时滞越长,看似提供了更长的调整时间,但实际上也积累了更多的风险。

  政策的时滞不仅给各市场主体的经营活动带来更多的不确性,而且也给投机提供了可能。记者注意到,就在统计局公布CPI(消费价格指数)的同时,国家商务部公布的另一组数据使情况变得更加复杂:中国今年8月份出口较上年同期增长37。5%,进口增长35。6%,当月贸易顺差为44。9亿美元,较上年同期增长60。4%,顺差额大大高于7月份的19。5亿美元。有人认为,这一数字不排除海外游资通过贸易形式进入中国市场等待套利机会的可能。

  一位在央行工作多年的专家指出:这种"争议"可能导致货币政策决策时机的延误,同时也增加了货币政策的实施成本。如果对一项货币政策的社会争议过多,受调控的经济主体就会存在观望和侥幸心理,使货币政策调控的作用下降,时滞成本和监督成本上升,有时甚至逼迫中央银行不得不采用

  社会成本更高的强硬工具。

  总之,央行动用货币政策干预经济的能力正在遭受挑战,这种"拖延"战术在传导机制不畅的情况下,似乎使情况变得更加混乱。

  现代金融学理论指出:如果不能够先于公众预期观测到宏观经济的未来扰动,从而相机实施前瞻性的货币政策调控,使货币政策操作滞后于公众预期,就必然加大调控的试错成本,甚至因调控偏离宏观经济发展的趋势性需要而失效乃至负效应。

  实际上,作为央行行长的周小川也是深知这一点的。早在央行第二季度货币政策执行报告中就专门对理性预期与宏观经济政策问题加以论述。中央银行在公开报告中阐述理性预期问题还是首次,这在一定程度上显示了周小川带领下的央行决策透明度的增强。

  但是在诸多的因素,如信息基础建设、制度安排、社会环境等等制约下,中国央行在预期泛滥的旋涡中多少有些无奈无为。
孙亚东编辑
 


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